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浆价下跌降低成本及新建销售团队补齐渠道短板 买入评级
投资要点: 中顺洁柔(002511,股吧)为国内生活用纸行业前四甲(按出厂价测算 2015 年市占率 3.2%),主要生产和销售洁柔、太 阳两大品牌生活用纸系列产品。公司未来看点在于成本端浆价下跌及渠道改善带来业绩高弹性的可能。 浆价持续下跌与生活用纸行业集中度提升,利好行业龙头。1)浆价下跌,利好生活用纸行业。国内浆价 受全球浆价持续下行影响下跌明显(2015 年中以来降 8.7%)。供给端,预计 2016、2017 年全球纸浆产 能较 2014 年 CAGR 为 2.0%和 2.1%。需求端,预计木浆进口大国中国(占 2014 年全球进口量 30.46%) 未来木浆消耗量年增速或不到 1%,故短期内仍供过于求,浆价或将维持低位。生活用纸行业对纸浆消耗 量大(占成本 50%-60%),将充分受益浆价下跌。2)生活用纸行业供求关系改善,行业龙头受益。因国 内生活用纸行业产能过剩,以及国家对企业环保标准提高等因素,大量落后工厂关闭,大公司也放慢扩 产速度(2015 年四甲企业新增产能减少 55%),行业供需关系开始改善。且优胜劣汰也使市场集中度向 龙头企业倾斜,行业前四甲市占率从 2013 年 27%上升至 2015 年 30%,但相比日本前三大生活用纸品 牌市占率 57%仍有较大提升空间。 渠道为王,新建销售团队补齐渠道短板。1)生活用纸为生活必需品,价格低廉且产品差异化程度低,公 司竞争力主要在于渠道布局的深度及广度,广度取决于产能布局(生活用纸有运输半径),深度取决于经 销商及销售团队深耕细作能力。2)新建营销团队补齐渠道短板。至 2016Q2 中顺洁柔的 7 处生产基地共 56 万吨产能实现全国化布局。2015 年初引进全新销售团队以丰富渠道结构和加深渠道深度,效果明显 (线下 2015 年末已有超 1000 家经销商覆盖近 2000 个城市,线上天猫双十一同品类销量第一,销售额 3200 万元)。 成本下降&渠道改善,业绩有望延续高增长。在浆价下跌和渠道改善作用下,2016Q1 收入和业绩均有较 大起色,分别同比增长 41%和 105%。历史上公司毛利率和净利率波动趋势与浆价波动趋势呈较强反向关系, 我们测算纸浆价格每下降 100 元/吨,毛利率将提升 2 个百分点,故未来两年可能继续低迷的浆价将为公司 业绩高增长打下基础。同时渠道改善带来的产能利用率(2015 为 55%,提升空间较大)提升也将带动毛利 率进一步提升。因此在以上两因素助推下,公司业绩有望延续高增长。 首次覆盖给予“买入”评级,未来 3-6 个月目标价 18-20 元。预计公司 2016-2018 年收入同比增长 30.69%、 31.83%和 29.03%,同期归属母公司净利润同比增长 103.8%、47.47%和 43.3%,EPS 分别 0.36 元、0.52 元和 0.75 元,对应 PE 分别为 43 倍、30 倍和 21 倍。考虑到新销售团队对渠道改善的空间较大,补齐渠道 短板后公司未来发展潜力巨大,并且浆价下行也有望进一步提升毛利率和盈利能力,我们给予公司 2016 年 50-55 倍估值。
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